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Die Gefahren blinder Indexierung

19.10.2016 09:23

Ein Gastbeitrag von Dr. Christoph Gort, Partner SIGLO Capital Advisors AG.

Für die Anlageentscheide einer Schweizer Pensionskasse verantwortlich zu sein, ist im aktuellen Umfeld keine dankbare Aufgabe. Eine tendenziell überoptimistisch formulierte Zielrendite mit möglichst wenig Risiko zu erreichen, ist schon schwierig genug. Wenn dies auch noch fast kostenlos erfolgen soll, wird es utopisch. Einer der beliebtesten, weil einfachsten, Lösungswege liegt darin, noch stärker an der einzigen direkt beeinflussbaren Grösse zu schrauben. Sprich Vermögensverwaltungskosten weiter zu senken, in der Regel über Passivierung bzw. Indexierung der Anlagen. Dieser Artikel zweifelt nicht am Nutzen eines gesunden Kostenbewusstseins in der zweiten Säule und spricht auch nicht gegen sinnvolle Indexierung. Er warnt jedoch vor blinder Indexierung und Index-Gläubigkeit. Ungenügend informierte Anleger gehen damit möglicherweise Risiken ein, die sie gar nicht möchten und können zudem bei der Leistungsbeurteilung in die Irre geführt werden.  

 

Schmunzeln über Indizes

Beginnen wir mit einigen interessanten Fakten zu marktkapitalisierten Indizes, die von diversen Schweizer Pensionskassen und deren ALM-Consultants seit Jahren mit höchster Zuversicht eingesetzt werden. Marktkapitalisiert bedeutet, dass die Gewichte von Titeln in einem Index anhand ihres Marktwertes bestimmt werden. Deshalb weisen grosse und wertvolle Firmen ein wesentlich höheres Gewicht auf als KMUs.

  • Der Swiss Market Index (SMI) soll den Schweizer Aktienmarkt repräsentieren. Er enthält allerdings nur 20 Titel, wovon drei (Nestle, Novartis und Roche) aufgrund der Marktkapitalisierungsregel mehr als die Hälfte des Gesamtgewichts ausmachen. Bei der Beurteilung des Schweizer Aktienmarktes blendet der SMI somit zahlreiche von Firmen aus und reduziert den Fokus auf drei Titel, welche teilweise über 95% ihres Umsatzes im Ausland erzielen. Die Frage liegt nicht darin, ob diese drei Firmen gut oder schlecht sind, sondern darin, ob wir den Stand der Schweizer Wirtschaft anhand des SMI beurteilen wollen und ob diese Konzentration mit der vom Gesetz (BVV II) vorgesehenen Risikostreuung vereinbar ist.
  • Populäre Obligationenindizes gewichten ihre Titel ebenfalls nach Marktwert, wobei sich dieser bei Obligationen am Emissionswert orientiert. Der grösste Schuldner erhält somit am meisten Geld. Macht das Sinn? Würden wir privat auch dem am heftigsten verschuldeten Bekannten am meisten Geld leihen, damit er sich noch weiter verschulden kann? Unter den grössten Emittenten sind Länder wie Japan, die weder Quellensteuern zurückzahlen noch attraktive Renditen bieten aber aufgrund ihrer enormen Verschuldung über einen Fünftel des gesamten Index ausmachen.
  • Die gleichen Anleihenindizes beschränken sich nur auf Investment Grade Titel (Ratings von AAA bis BBB-) und schliessen High Yield Titel (Ratings von BB+ abwärts) aus. Zu gross sei die Qualitätseinbusse bzw. das Kreditrisiko. Es macht zwar Sinn, irgendwo eine Grenze zu ziehen aber weshalb genau dort? Es zeigt sich seit Jahrzehnten, dass die zusätzliche Rendite der verachteten BB-Anleihen die nur geringfügig höheren Risiken bei Weitem kompensiert. Bedenkt man zudem, dass die Ratingagenturen ihre Anpassungen oft erst vornehmen, wenn die Marktpreise bereits reagiert haben, so verkauft man die zurückgestuften Titel wohl im dümmsten Moment nur um sie einige Zeit später beim Upgrade wieder zu höheren Preisen zu kaufen.

Wir könnten die Liste verwirrender Eigenschaften marktkapitalisierter Indizes noch über mehrere Seiten weiterführen. Doch lenken wir die knappe Zeit der Leser lieber auf vier andere zentrale Überlegungen bei der Indexierung.

 

Die aktive Wahl passiver Anlagen

Die Auswahl an Anlageindizes ist enorm breit. MSCI publiziert täglich insgesamt über 125’000 Aktien-Indizes, und Barclays rechnet alleine für Anleihen mehr als 40’000 Anleihenindizes. Zahlreiche weitere Indexanbieter rechnen ebenfalls munter mit. Alle diese Indizes unterscheiden sich unter anderem nach den Titelgewichten in: Regionen und Ländern, Wirtschaftssektoren, Währungen, Kapitalisierungen, Ausschüttungspolitik, Liquidität, Streubesitz und anderen Risikofaktoren. Bei Anleihen kommen noch Durationen, Laufzeiten, Emissionsgrössen oder die erwähnten Ratings hinzu.

Selbstverständlich ist nur ein Bruchteil dieser unzähligen Indizes für institutionelle Anleger in der Schweiz relevant. Zudem liegt zweifellos hohe Redundanz bzw. hohe Überlappung der Konstituenten und Instrumente in den verschiedenen Indizes vor. Dennoch sind die historischen Renditen von Indizes mit ähnlichen Namen und scheinbar gleichem Risikoprofil erstaunlich heterogen. Die Wahl des zu replizierenden Index übt also einen erheblichen Einfluss sowohl auf die Rendite als auch auf das Risiko aus. Irgendwelche Indizes passiv zu verfolgen, ohne deren Inhalt zu kennen im Sinne von "Hauptsache indexiert", wird der im BVV II vorgeschriebenen Sorgfaltspflicht in unseren Augen nicht gerecht.

 

Die aktive Umsetzung passiver Anlagen

Breite internationale Anleihenindizes enthalten tausende von Titeln. Spitze ist wohl der Barclays Global Agg Index mit rund 17’500 Instrumenten. Niemand kann diesen Index zu vernünftigen Transaktionskosten vollständig nachbilden. Selbst die passivsten unter den passiven Indexprodukten halten nicht mehr als 1’500 Instrumente. Damit schliessen passive Manager aber über 90% aller Instrumente aus. Ziemlich viele aktive Entscheide oder? Damit drängt sich die Frage auf, weshalb ein Manager seine Energie für die Selektion dieser knapp 10% der Titel darauf “verschwendet”, um lediglich die Indexrendite möglichst präzise nachzubilden. Wäre es nicht sinnvoller, wenn die Anbieter attraktivere oder für Kunden geeignetere Portfolios aus dem vorhandenen Titeluniversum zu bilden versuchten? Insbesondere wenn der Obligationenindex marktkapitalisiert gewichtet.

 

 

Nur sinnvolle Orientierungshilfen benutzen

Wir befürworten bei der Vermögensanlage eine gewisse Orientierung an sinnvollen und breit diversifizierten Index-Portfolios als Benchmarks. Es kann nie schaden zu wissen, wo “der Markt” in etwa steht und welche relativen Risiken ein Manager demgegenüber einnimmt. Wenn ein Index allerdings ein Portfolio darstellt, das man als Anleger wirklich nicht halten will, sollte man sich auch nicht danach richten bzw. nicht das relative Risiko darauf ausrichten. Man will sich auf See ja auch nicht auf einen kaputten Kompass verlassen. So empfehlen wir, gegenüber einem schlechten Index sogar ein hohes relatives Risiko einzugehen. Indizes wie z.B. der HFRX für Hedge Funds rentieren so bescheiden, dass man sie selbst mit Absicht kaum zu unterbieten vermag. Natürlich schmückt sich jeder Manager gerne mit seinem “Alpha” gegenüber diesem Index. Nur sollte man als Anleger bedenken, dass man sich ja gar kein Portfolio im Stile des HFRX wünscht. Weshalb sollte man sich dann damit messen bzw. sich für das relative Risiko dagegen interessieren?

 

Faire Leistungsbeurteilung

Das analoge Argument gilt auch für die Beurteilung von aktiven Anlagefunds. Wenn aktive Manager gegenüber falschen Benchmark-Indizes beurteilt werden, dürfte die Interpretation verzerrt sein. Das berühmte "Alpha" ist die Konstante in einer Regression und damit abhängig von den gewählten Betafaktoren. Wer die falschen Faktoren als Erklärungsvariablen einsetzt, wird irreführende "Alphas" berechnen. Einige Indizes sind in der Praxis (z.B. aufgrund hoher Transaktionskosten, die im Index nicht anfallen) ohne erhöhte Risiken kaum zu schlagen. So liegen z.B. die meisten aktiven HY-Manager sowie auch die meisten passiven HY-ETFs mehrere Prozentpunkte unter diesen Indizes, obwohl gerade letztere mit passivem und günstigem Management werben.

Andere Indizes wie z.B. der Swiss Re Cat Bond Index weisen heftige Konzentrationen auf (Windrisiken Florida), die wir keinem Investor in dieser Form empfehlen. Um die Leistung eines ILS-Managers aussagekräftig evaluieren zu können, muss ich einen sinnvollen Ankerpunkt setzen können. Für gewisse Anlagenklassen kann dieser z.B. in einem professionellen Peergruppenvergleich liegen.

 

Fazit

Das heutige Anlageumfeld bietet genügend Unsicherheiten und Herausforderungen. Schaffen wir nicht noch weitere Probleme, indem wir blind indexieren, die Risiken in unseren Benchmarks nicht kennen oder falsch einschätzen.